Há algumas semanas , a seção Pipeline do Valor Econômico publicou um artigo cujo título é “A treta pós-M&A: 96% das transações têm ajuste e embate depois de fechar” e me fez lembrar de uma entrevista que conduzi em 2021 com a advogada especializada em arbitragens, Vânia Wongtschowski, cujo assunto principal foi justamente “Litígios e Arbitragem em M&A”. Em ambas as leituras, chegamos ao earnout e ajustes de preço e suas possíveis consequências conflituosas. 

Costumo dizer a clientes e prospects que o “earnout pode ser uma das piores maneiras de se fechar uma negociação”. Muitas vezes sou classificado como uma pessoa para lá de honesta e transparente, quase um “sincericida” – pessoa que quase comete suicídio moral por sua extrema sinceridade – pois vou assustar um cliente que está prestes a tomar uma decisão tão importante com relação à sua transação.

Vou explicar as minhas bases para tamanha sinceridade, mas desta vez apoiado em fatos que o artigo e a entrevista que citei acima me fornecem.

O earnout é traduzido como um mecanismo para permitir que o preço ou valor de venda de uma empresa seja definido em momento futuro, posterior à conclusão do negócio. Suponhamos que o vendedor almejava uma valorização de 100 milhões, mas o comprador não ultrapassava 70 milhões em suas propostas. Não raro a maneira encontrada para se fechar esta distância é o comprador dizer que pagará os 100 milhões desde que o vendedor atinja determinados resultados futuros, por exemplo, uma meta de faturamento ou EBITDA dali a 3 anos. Normalmente, os vendedores carregam um enorme otimismo sobre o desempenho de seus negócios enquanto os compradores são por natureza, e quase dever de ofício, pessimistas ao comprarem um novo negócio. Portanto, o vendedor acredita muito que o negócio chegará àquele patamar enquanto o comprador deposita enorme dúvida sobre o pretendido valor. Então acabam determinando que se tal patamar for atingido, o vendedor fará jus aos 30 milhões adicionais ao final do terceiro ano. Ai, começam as dificuldades: (1) o vendedor é quem vai conduzir a empresa durante aquele período? (2) quais serão as regras de condução caso a condução seja do vendedor? E se a condução for do comprador? (3) qual a flexibilidade para atingimento do número, tudo ou nada? (4) e se condições adversas externas se apresentarem como foi a COVID em 2020? (5) como controlar condições positivas ou negativas que o comprador pode trazer ao negócio após a transação? Vejam a quantidade de itens que enumerei acima e certamente nem todos os fatores que podem impactar este desempenho estão listados acima. Esta lista certamente não é exaustiva.

Bem, quando se chega ao final dos 3 anos, não raro algo inesperado aconteceu, que não estava na lista acima, e então começam as discussões. Vendedor e comprador têm interesses opostos, o primeiro quer seu valor cheio enquanto o segundo não quer pagar 1 centavo a mais do que considera justo. Então vão parar em uma arbitragem. Segundo o artigo citado, o earnout costuma ser o ponto mais sensível. O estudo revelou que 52% das transações analisadas tinham mecanismos desta natureza, porém somente 21% do valor máximo destes casos foi desembolsado. Então isto mostra o potencial de conflitos que podem nascer deste mecanismo. Quando entrevistei a Vânia, ela me reportou que no Brasil, em uma pesquisa de 2017, foi revelado que 50% dos contratos que foram levados a arbitragens continham este tipo de mecanismo. Portanto, quando digo que pode ser uma das piores maneiras de se fechar uma negociação, estou sendo muito sincero, mas, ao mesmo tempo, realista e trago  à luz de meus clientes que chegou o momento de pensar muito se se deve seguir a negociação e, caso a resposta seja positiva, que se siga com muito cuidado, técnica e calma, uma vez que, em tese, a arbitragem seria um cenário muito provável.

O artigo também menciona o ajuste de preço. O ajuste de preço é o mecanismo necessário em praticamente qualquer transação, uma vez que o balanço patrimonial de uma empresa que é negociada em determinada data-base (quase sempre o final de um mês) nunca está pronto naquele exato momento e costuma ser reportado algumas semanas após tal data. Deste modo, o vendedor “promete” entregar a empresa com determinados saldos de capital de giro, caixa e dívida, porém isto será somente verificado e comprovado semanas mais tarde. Portanto, mais um assunto que pode trazer, e traz, discussões e talvez arbitragens. 

Além destes dois assuntos, o artigo também menciona as “declarações e garantias”. Esta parte dos contratos foi “importada” do direito anglo-saxão para o Brasil. Isto é, segundo o direito aqui praticado, não haveria necessidade de se fazer tantas declarações, afirmações sobre tantos assuntos, pois já haveria garantia de se buscar indenizações através da lei brasileira. Porém, acabamos importando do direito anglo-saxão a estrutura de se declarar e afirmar fatos em diversos assuntos, por exemplo, dizendo que o balanço patrimonial da empresa foi elaborado segundo os princípios de contabilidade geralmente aceitos. Caso o comprador posteriormente identifique que isto não ocorreu, passa a ter imediatamente o direito de buscar uma indenização por uma “quebra” de declaração. Costumo dizer aos meus clientes que é como os formulários preenchidos na imigração americana, onde se afirma não ser terrorista, não estar com uma arma, não ter cometido crimes, enfim, afirmações e declarações que parecem exageradas, mas, diante do direito praticado nos Estados Unidos, quando “quebradas”, já acionariam um conjunto automático de punições. 

Ao se fazer estas declarações e garantias nos contratos, obviamente, se abre muito espaço para erros e “quebras”, e mais discussões surgem nesta área. O artigo cita que 80% das demandas judiciais analisadas derivam destas quebras. A Vânia também identificou este fator como um dos principais nas arbitragens brasileiras.

Enfim, seja pelo earnout, pelos ajustes de preço ou pelas declarações e garantias, as transações definitivamente não acabam quando são assinadas e concluídas. Pelo contrário, muito pode acontecer na sequência e nós, como assessores financeiros de muitos vendedores, temos uma obrigação relevante de suportarmos nossos clientes em decidir se realmente querem fazer uma parcela de seu preço dependente de eventos futuros, se estão colocando de forma correta os saldos de balanço para discussão futura e se conseguem medir de forma acurada as afirmações que fazem em seus contratos. Se fizermos isto com muito cuidado e atenção, podemos ajudar a reduzir este risco de dissabores futuros que os vendedores podem ter que enfrentar ao passar por um dos momentos mais relevantes de suas trajetórias empresariais. Mãos à obra!